公司公布18/19財(cái)年全年業(yè)績(jī)：營(yíng)收同比+3.5%至546.47億元；歸母凈利潤(rùn)38.6億元，同比大幅下滑50.8%，符合前期預(yù)告。

點(diǎn)評(píng)：1、2HFY19銷量同比略降。FY19公司各類紙品銷量同比增長(zhǎng)8.5%至約1410萬(wàn)噸，主要是受益于公司新收購(gòu)的美國(guó)漿紙廠并表，其中，我們估計(jì)1HFY19/2HFY19銷量分別同比+19.1%/同比-1.5%。2、各類紙品噸均價(jià)、噸盈利大幅下挫，2HFY19跌幅加深。

我們估算FY19公司紙品平均售價(jià)同比下滑約5%（其中2HFY19的均價(jià)同比跌幅接近10%，較1H 明顯加深）；公司FY19噸凈利同比大幅下滑320元至285元。3、并表后費(fèi)用率提升顯著。由于公司新收購(gòu)美國(guó)漿紙廠并表及新建產(chǎn)能，F(xiàn)Y19公司銷售、管理費(fèi)用率各同比增加0.8ppt 至2.9/3.1ppt，使公司FY19期間費(fèi)用額同比增長(zhǎng)29%或約9.4億元。4、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比微增。受益于公司應(yīng)付款規(guī)模同比增加，雖然凈利潤(rùn)同比大幅下挫，公司FY19經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流仍同比微增2.8%至86.4億元。

我們預(yù)期，1HFY20噸盈利或仍承壓。3Q19行業(yè)箱板紙、瓦楞紙及白紙板行業(yè)均價(jià)分別同比低21%、24%和8%。雖然隨著旺季需求邊際改善，包裝紙價(jià)格近期自低點(diǎn)累計(jì)上漲50~100元，但我們預(yù)期，4Q19仍陸續(xù)有新增包裝紙產(chǎn)能投產(chǎn)，供需面整體仍將維持弱平衡，旺季提價(jià)幅度有限，1HFY20公司售價(jià)、噸盈利仍有同比下滑壓力。

產(chǎn)能擴(kuò)張有序推進(jìn)。1、包裝紙產(chǎn)能方面，公司指引泉州、沈陽(yáng)項(xiàng)目（產(chǎn)能合計(jì)95萬(wàn)噸）預(yù)計(jì)落地時(shí)間延后至2019年底，河北、東莞項(xiàng)目（產(chǎn)能110萬(wàn)噸）落地則延后至1Q20，馬來(lái)西亞項(xiàng)目（55萬(wàn)噸）預(yù)計(jì)2020年底投產(chǎn)。產(chǎn)能均落地后公司包裝紙產(chǎn)能將增長(zhǎng)18.4%至1670萬(wàn)噸。2、紙漿方面，公司除3Q19收購(gòu)馬來(lái)西亞漿廠48萬(wàn)噸產(chǎn)能外，還計(jì)劃到FY21將美國(guó)漿產(chǎn)能擴(kuò)大76萬(wàn)噸至113萬(wàn)噸，我們估計(jì)2021年公司木漿、再生漿產(chǎn)能合計(jì)將超160萬(wàn)噸。

由于下調(diào)了噸均價(jià)和銷量假設(shè)，我們下調(diào)FY20歸母凈利潤(rùn)35%至33.37億元，并引入FY21歸母凈利潤(rùn)35.24億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)FY20e/FY21e 8.0x/7.6x P/E。我們維持公司中性評(píng)級(jí)，并下調(diào)目標(biāo)價(jià)21%至7.11港幣，對(duì)應(yīng)FY20/FY219x/8.5x P/E 和12%上行空間。

玖龍紙業(yè)噸盈利繼續(xù)承壓，產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏延續(xù)